卫龙港股IPO：谁为辣条的狂暴估值买单？

湖南人在河南做辣条

湖南人刘卫平，把家乡平江用面筋做酱干的工艺，在河南漯河做出了第一根辣条。

从2001年创业到2021年首次港股递表，40亿规模的“辣条帝国”卫龙走过了20年。

2022年6月27日晚间，卫龙鲜味（01562.HK，以下简称卫龙）通过港交所上市聆讯。这是卫龙继2021年5月、2021年11月后，第三次袭击港股上市。第一次，上市质料在6个月内未获批，“自动失效”。第二次，卫龙通过了上市聆讯，但6个月后上市质料再次失效。

据媒体新闻，卫龙本次IPO制定募资规模约为5亿美元，比2021年下半年10亿美元的募资设计削减一半。

卫龙在招股书中提到，此次IPO召募所得资金净额将主要用于扩大和升级生产设施与供应链系统；审慎投资和收购对营业有协同作用的公司；进一步拓展销售和经销网络；品牌建设；产物研发流动并提升研发能力；推进营业的数智化建设；以及用作营运资金和一样平常公司用途等。

卫龙主营营业分为三块：调味面制品（辣条为主）、蔬菜制品、豆制品及其他产物。总体上，属于辣味零食里“群众欲罢不能的垃圾食物”。凭证招股说明书，2019年至2021年，卫龙总收入的年复合增进率为19.1%。

泉源：卫龙鲜味招股书，阿尔法工厂整理

从业绩来看，卫龙近4年赚了近28亿，毛利率在34%-38%之间，净利率在17%-20%之间，可以对比的是，主营产物为鸡爪的有友食物（603697.SH）净利率在16%-20%之间。

焦点财政数据，泉源：卫龙鲜味招股书，阿尔法工厂整理

弗若斯特沙利文讲述显示，辣味零食行业竞争十分名目涣散，行业CR5（营业规模前五名的公司所占的市场份额）占比从2020年的10.7%上升到2021年的11.5%。卫龙的市场份额也从5.7%上升到6.2%，位居行业第一，跨越第2名至第5名企业的市场份额之和。

辣味零食可分为香辣、麻辣、甜辣等类型。甜辣型犹如吸烟，往往不是第一口就能接受，但多次实验后“会爱上”，很大几率成为稳固客户。这也是卫龙厥后主打的细分领域。

卫龙的购置主力，是对辣味零食“成瘾”的年轻人。详细来说，95.0%的消费者在35岁及以下，55.0%的消费者是25岁及以下。

对大部门零食消费者来说，选择吃什么，主要看品牌。

为了频频“轰炸”潜在消费者的味蕾制造“成瘾”，卫龙和刘卫平在营销上竭尽全力，好比花式上热搜。先是明星代言，从赵V、杨幂再到文章；后又模拟苹果的宣传海报、与暴走漫画联名、谋划天猫旗舰店被黑事宜等，全网曝光量近6000万。

卫龙及同业搜索指数情形，泉源：百度指数

随同搜索热度的，是销售用度占比逐年提升。

泉源：卫龙鲜味招股书，阿尔法工厂整理

但这都是外面。线下才是卫龙真正的战场。近3年来，卫龙线下渠道占比划分为92.59%、90.73%和88.50%，主要靠经销商完成。

销售渠道划分比例，泉源：卫龙鲜味招股书

住手2021年12月31 日，卫龙共与超1900家经销商互助，笼罩了跨越69万个零售终端网点。详细来说，大部门小我私人经销商笼罩200至800个零售终端，拥有3至7辆车，有3至9名员工，大部门企业经销商笼罩200至1,000个零售终端，拥有3至8辆车，有3至12名员工。

也许出于郑重和低调，刘卫平在百度百科上的先容，只有5行。

但在卫龙生长及趋势判断上，他又似乎显示得太过乐观。北京商报曾在2020年1月报道，在2020年互助同伴大会上，刘卫平透露公司2019年整体营收49亿，这和招股说明书中现实披露的当期收入33.8亿凌驾15.2亿。对于2020年的营收，他的目的是72亿，但现实上仅完成41亿，两者相差31亿。

卫龙营收没能到达72亿，但估值已经冲到600亿以上。

狞恶的估值

2021年5月8日，卫龙宣布完成由CPE源峰和高瓴团结领投的5.49亿美元Pre-IPO轮融资签约。据招股书，上述投资方认购卫龙约1.22亿股，折合每股成本为4.48美元（约合人民币30元）/股，照此盘算，卫龙的投后估值到达了94亿美元，跨越人民币600亿元。

6月25日，上海泓漯又以1.1亿美元对价认购2453万股通俗股。

连系卫龙2020年的净利润数据，这一轮融资，投资机构给卫龙的静态市盈率已达73倍。

泉源：卫龙鲜味招股书

据招股书，CPE源峰（中信产业基金）在其中持股4.26％，是最大的机构投资方；上海泓漯和高瓴持股2.26％、腾讯和云锋基金划分持股1.23％、红杉中国、Duckling Fund和厚生投资划分持股0.55％、海松资源持股0.41％, CWL Management XVIII Limited持股0.21%。

泉源：卫龙鲜味招股书

这是卫龙上市前第一次、也是唯逐一次融资，搜集了中国最顶尖的投资机构。

选择在港股上市的卫龙，这600多亿估值，是同为辣味休闲食物的周黑鸭（01458.HK）市值的6倍。

2020年首轮疫情危急后，线下门店营业苏醒，周黑鸭的股价开启了“抨击性增进”。从2020年1月市值低迷期的27.6倍，拉到同年9月130倍，并连续近一年，其间甚至冲到最高值145倍。而这段时间，也是消费赛道的高光时刻。

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泉源：同花顺iFind，阿尔法工厂整理

周黑鸭145倍的疯狂阶段，正好是在2021年3月至6月时代，卫龙完成A轮融资时代。在之前VC/PE向投决会提交的尽调讲述中，找寻可比公司、追求估值参考是需要一环。如以周黑鸭做可比公司，就不难明白73倍PE的逻辑：73倍进入，哪怕100倍卖出，都赚钱丰盛。

厥后港股食物饮料一起走跌。恒生非必须消费业指数，整体从2021年2月市盈率最高位41.75倍，到今年3月低点不到22倍，大幅回撤48%。住手2022年7月8日，PE回升至28.17倍，与3至5月疫情发作期的22倍左右相比有所改善，但难回高点，也低于近三年约30倍的均值。

恒生非必须性消费业指数，泉源：同花顺iFind

万得香港食物、饮料与烟草指数，泉源：万得

现在，周黑鸭的市盈率也在20倍-30倍之间倘佯。

潮水退去，理性回归。近期港股市场给出非必选消费的理性价钱，最多也就是30倍。以此盘算，卫龙现在估值应在250亿上下，与600亿对比，折价近60%，不止“腰斩”。

如以中国旺旺（0151.HK）为对标公司，不难看出它与卫龙的相似之处：都有一个超级大单品，营收占比跨越50%——中国旺旺是旺旺牛奶，卫龙是辣条。中国旺旺的营收和利润规模，约为卫龙5倍。

某种水平上，若是卫龙增进到中国旺旺这个体量，那么意味着，中国旺旺在港股市场的现状，已预示了卫龙的未来。

中国旺旺的估值倍数十分“理性”，常年稳固在15倍-20倍区间，从2020至今平均16倍。以此参照，卫龙的远期估值局限为125亿至166亿之间。与600亿对比，折价70%-80%，可谓“脚踝斩”。

泉源：同花顺iFind，阿尔法工厂整理

在这个估值大逻辑下，一旦上市，卫龙未来市值上涨，基本上取决于基本面业绩是否能翻倍。

A股也同样云云。零食板块从2020年5月尾高点80倍PE，一年后回撤到20倍。按7月8日收盘价盘算，PE为38.17倍。

申万宏源A股零食指数851281.SL，泉源：同花顺iFind

卫龙Pre-IPO轮600亿估值，若是和A股2家辣味零食公司相比，是同样盈利水平的有友食物市值的16倍，约为绝味食物（603517.SH）市值的2倍；和休闲食物相比，是盈利水平最好的恰恰食物（002557.SZ）市值的2.34倍。

虽然卫龙没有选择A股，但只有A股，可以给零食企业40倍的PE。按卫龙2021年净利润盘算，即便在A股上市，也仅能获得330亿左右的估值。

零食指数851281.SL因素股，泉源：同花顺iFind

总之，不管若何盘算，卫龙在当下A股和港股两地，都难以找到足够支持600亿估值的理由。200亿至300亿，才是卫龙的真实估值。

爆品难再

2021年，卫龙有两个品类（即调味面制品及蔬菜制品）的年零售额跨越人民币10亿元；其中四个单品（即大面筋、魔芋爽、亲嘴烧及小面筋）的年零售额均跨越人民币5亿元。

泉源：卫龙鲜味招股书

从下图可以看出，辣条系列增进已显著放缓，从2019年的15%，降低到2021年的8.47%，增进见顶；魔芋爽为代表的蔬菜制品，是卫龙多样化产物战略的实践，但到达10亿级别后，增速从123%下降到43%，能否到达辣条的30亿规模，还需要考察。而豆皮、卤蛋等，几年一直不温不火，甚至去年照样负增进。

这说明，辣条爆品的乐成，并不能被卫龙复制到其他单品。

泉源：同花顺iFind，阿尔法工厂整理

从海内外食物类企业生长历程来看，靠一款爆品起身的公司，不管是适口可乐照样涪陵榨菜，后续推出的多元化产物，均出现“指数级衰减”的纪律。

从净利润的形成来看，卫龙整体收入虽有增进，但营收增速已在20%之下，销售成本、销售用度、治理用度快速增进，挤压利润空间，导致2021年净利润增进不足1%。

泉源：同花顺iFind，阿尔法工厂整理

也许唯一可行的增进方略是涨价。在原大单品渠道日渐铺满的情形下，涨价险些是唯一拉动增进的途径。

即便云云，非必须品在市场稳固的情形下，涨价的上限也并不高。

上市疑云

6月28日，卫龙鲜味第三次递表港交所，在此之前，卫龙已先后于2021年5月12日、11月12日递表，均已“失效”。十分玄妙的是，3月尾融资靠近尾声，5月8日刚刚宣布融资完成，4天后敏捷递表，招股书过时后又继续起劲，其焦虑可见一斑。

时间是同伙，也是敌人，看来卫龙和一众投资机构深谙这一原理。首轮融资即申请IPO，也许率由于在这个估值水位，已无法在一级市场钻营后轮融资，只能寄希望于二级市场找“接盘侠”套现。

即便云云，也令人疑窦丛生：每年光是谋划性现金净流入就有七八个亿的卫龙，年年贷款上亿也不成问题，确立20年来没接受过股权投资，牢靠资产投资都没延迟过，为何在2021年5月突然“想开了”？

也许一切诉求焦点，都指向的是境外二级市场的流动性。

只是，今年的港股市场，一定不会为600亿一包的辣条买单。

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