被误读的SaaS行业

这几年各行各业的噪声都许多，尤其是SaaS。

凭证Statista披露的数据，2016年至2020年时代，全球SaaS收入的年复合增进率到达25%，规模跨越1500亿美元。而据Gartner展望，现在SaaS已经占有了整个企业软件市场的1/4以上，若是照这个速率推算，到2030年，这个数字将到达现在的2-3倍。

一些市场声音以为，SaaS正在讲述的，是为数不多在当下具备耐久生长性的故事。除了开山鼻祖Salesforce向内扩容、向外并购，在资源市场纵横捭阖，谷歌、微软等这些老牌科技巨头也都纷纷下场，从医疗、零售到地产、教育、金融，万物皆可SaaS，一度泛起了大批的垂直行业创业者。

犹记得在2016年的时刻，LinkedIn、Tableau都遭遇了暴跌，并带崩了包罗Salesforce、Workday、Facebook在内的一众明星公司，那时美国著名VC机构SapphireVentures合资人ShivSachdev曾对SaaS投资热潮担忧，并展望昔时的热潮会减退，大量公司生长将走向阻滞，但若是你领会之后的走势，会发现他的预言并没有成真。

最显著的，从红点投资首创人TomaszTunguz披露的数据来看，大部门SaaS公司在2021左右均到达了有史以来最高的估值/市值点，这些公司可以用更多、更快、更稳固地方式获得资源注入。二级市场的反馈有一定参考意义，就像下图展示的，以Zoom、SnowFlake、Shopify、Adobe为代表的公司，在2020和2021年下半年到达的市值峰点。其中，SnowFlake上市后用了不到三个月，身价就到达1372亿美元，Zoom不到一年市值就突破了1700亿美元市值。

但站在2022年的节点，情形却再度发生了转变：随着尺度普尔500信息科技指数整体下跌，大部门的SaaS公司市值大幅缩水，比例甚至高达80%以上。去年下半年突破两万亿的微软，身价也从年头最先逐渐回落到现在1.8万亿以下。海内也一样，除了已上市的公司股价下挫，一级市场的显示也不乐观：一季度整体投融资事宜环比下降、总金额缩水的情形下，没有哪家投资人愿意再给企业服务领域的某个玩家30倍以上PS。

外面上，是前两年SaaS被慷慨追捧的光景不再，企业和投资人在接受市场磨练，但业内人士深知，波峰与低谷在SaaS这条赛道上很常见。抛开经济周期的影响，聚焦到SaaS自己，我们知道，仅这两年，任何一家公司的产物和服务方式，着实并没有稀奇大的转变，甚至还处在不停优化的历程，那么，为什么还会泛起这样的状态？

这篇文章我们将举行深入讨论。

SaaS回落，跌的是预期，不是价值

主打多媒体制作类软件开发的Adobe，一直被称为是传统软件公司转型SaaS的模版。

前期生长和微软卖Office套件的逻辑一样，Adobe卖的是自研产物Illustrator、Ps、Acrobat等软件的License，不外2007年最先变道后，以它的创意云板块为例，Adobe将以上内陆软件与创意云整合，最先主推订阅制SaaS云服务模式，这和同期转型的微软卖Office365的逻辑又一样。

对照Adobe和微软会发现，他们险些在统一时期举行转型，自研的产物自己也是都具备了刚需属性，转型SaaS带来的效果显著，过往轻度用户的加入，也加速了产物的普及和长尾客户的培育。

以Adobe财政数据显示为切口，从2016到2021年，除了营收数倍增进，净利润的增进幅度更大，PS值随营业成熟从个位数涨到20左右，市值也从500亿左右飙升到峰点的3000亿美金。彼时微软也靠转型拥有了完整的云生态，智能云收入从16财年的250亿美金，增进至22财年的750亿，收入占比提升10%，是所有营业线中增进最快的。

也就是说，入局SaaS，直接推动了两家市值的飞涨，反照在当下的市场，近年来数据化转型和线上化需求的迫切，加上疫情时代，以Zoom为代表玩家的协同办公领域，整体业绩也大幅提升，SaaS在海内外的供需两头都掀起了热潮。

尤其在这两年，是对照要害的时间点。凭证美国SaaS指数BVP，这时代整个赛道取得了远超100%的回报率，其中热门选手SHOP、SNOW等回报率甚至高达246%、183%，远高于同期的纳指、道指。前有salesforce、Adobe、微软作为先驱，后有Zoom、Shopify的崛起，加上那时的VC们手里对照丰裕的现金流，SaaS水涨船高。

回到SaaS自己来看，是由于它讲给市场的故事很有想象力。

SaaS即software as a service（软件即服务），将传统软件公司的买断转为租赁，本质是订阅。前者的收入主要是一次性用度，以及部门售后的升级维护，软件公司要实现延续的收入增进，条件是下一年度在保持留存的基础上，还得获取更多的新用户。相反，SaaS基于云端，制止了高昂的初始化成本和维修用度，省却了内陆部署的时间成本，客户获取服务的方式更便捷，这样一来，SaaS同时具备更快、互动性更强的产物迭代能力。

对于用户来说，选择什么软件，基本上是为了获得某个详细的服务，软件在云端照样内陆，影响着实并不显著。若是从整个客户生命周期来看，只要能够保证续费率，那么从单一客户身上获得的重复收入，就会高于传统的一次性买断，后续更多的增值服务，也会带来分外的增进。长周期的稳固收入下，企业规模也会增进更快。

纵然初期SaaS不如直接卖软件赚钱来得丰盛且快而直接，但这并不故障这个模子被资源喜欢，他们对一家公司的估值，往往也是对后者未来自由现金流折现的期待。

好比横向看Adobe的转型历程，最主要的阶段在2009-2017这8年，先打地基缓慢爬坡，过了*个四年后，当SaaS营业占总收入跨越20%才最先加速，2017年，Adobe的SaaS营收占比跨越80%，最先进入平稳增进。对于有远景的赛道，也想在同样的路径上实现复刻，这需要加倍详细的估值系统。

一样平常情形下，参照Adobe的8年，一、二级的SaaS领域估值方式类似，可以前四年接纳PS估值，据BVP统计剖析，SaaS企业营收每增添10%，估值倍数增进1倍左右。等企业进入稳固增进，再接纳P/FCF、P/EBITDA等方式举行估值。

详细来看，美国的SaaS市场更早也更完善，响应估值系统更成熟。此前就有投资人分享过一个履历salesforce、Zoom等大量数据样本验证过的估值系统，行业以为SaaS估值大多遵照“三个50%对应5倍PS”的方式，即毛利50%，增进50%，以及重复性收入占比50%的情形下，下一年度的估值将会给出5倍的PS，例如：

那么若是回到我们前面提到的，在2020-2021年这段时间，市场的利好抬高了估值尺度，好比居家协同办公的多了、视频聚会需求大了，涉及到相关公司的财政数据悦目了，原来的5倍PS很可能被抬6倍、7倍甚至以上，这里的浮动区间可以称为泡沫，但若是放在那时的语境下，也是无可非议的。

那么随着外部环境趋于平稳，响应的明星企业也不得不增速放缓，一方面，市场给出的PS会响应回调到合理数值，另一方面，市场情绪也会受到影响。当人们发现，salesforce、Zoom市值跳水了那么多，条件反射最先质疑：SaaS是不是不行了？但这显然是不合理的。

从BVP公布的SaaS指数趋势来看，每次估值回调后，优异的SaaS企业扛过压力，能够获得稳固的业绩增进，在长达十年的周期内，SaaS一直处于向上的态势。

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The BVP Nasdaq Emerging Cloud Index

图源BVP

这样一来，SaaS并不是风口，虽然它的模式容易明晰，但研发重、获客难，强如微软、salesforce、Adobe等科技巨头也用了数十年时间举行不停的迭代升级；连系种种因素去思量，会发现，SaaS着实是一种一定的趋势，这历程总会履历大巨细小的周期。从海内来看，与美国市场的差距还很大，但海内SaaS和IaaS的倒挂释放很大的需求空间，回调会让一部门企业出清，这也是有意义的。

“SaaS”纷歧定是SaaS

今年8月，Salesforce公布了2023财年二季度业绩，整体营收略涨，净利润大跌：季度收入77.2亿美元，同比增进22%，净利润6800万美元，同期下降87%。增收不增利的境遇在这之前就有信号，从上一年度财报来看，虽然服务营业营收上涨，占比高达93%，但现实盈利14.4亿美元，较上一财年的40.7亿同比削减了65.5%以上。

毛利率高达75%，但各项运营用度高居不下，来自微软、sap、Oracle等对手的竞争越来越猛烈，加上此前包罗slack在内的多项并购，短期内以利润为价值花钱买增进，让salesforce不得不履历一段时间的市值阵痛。同样的注释也可以放在Adobe这样的巨头身上，前不久斥资200亿美元溢价收购Figma，然而市场的反馈并不努力，生意披露越日，Adobe股价应声下跌17%。

SaaS巨头的并购热情，大多为了在已有的基础上，牢固手艺的护城河，进一步提供生态外延的动力，维持行业职位。但即便市值回落，salesforce现在仍有1600多亿美金身价，Adobe也跨越了1400亿的市值。

若是眼光放在其他尤其是海内的垂类企业或创业公司上，思量的估值因素就庞大多了。

回首2020年富途SaaS观点指数，从1250点飙升3倍，险些所有的SaaS观点股都创出历史新高。这一靠山下上市的明源云成为焦点，吸引了包罗高瓴、红杉在内的多家明星机构。正式认购阶段共有42.89万人申购，合计认购金额241亿港元，超额认购约645倍。

明源云16.5港元的刊行价，上市后的五个月走出了跨越3倍的涨幅。市场热情让产物被足够美化，作为海内*的地产SaaS服务商，明源云拥有3000多家终端地产客户，险些已经对头部用户完玉成部渗透，90%毛利率的SaaS营业完全确立在服务房地产企业的基础上。

值得看好的规模效应和用户粘性，明源云在那时看起来是个*SaaS标的，然而好景不长，去年2月最先，它的股价一起下跌，现在较高点跌超了90%。若是从财报来看，除了增收不增利和延续的亏损，最显著的，我们发现，是市场对明源云的误读：它着实不能算作一家真正的SaaS公司，这也是港股上市的赛道玩家的通病。

复盘过往数据发现，明源云的营收主要由软件服务的ERP营业和SaaS营业组成，上市前三年，利润一起递增，划分为0.89亿元、1.80亿元和2.44亿元。然而这时代，现实上ERP营业的占比一直在60%～70%之间。利润上，投资者看好的不停增进的显示着实与SaaS没有关系，由于SaaS营业始终都是它的亏损板块，要靠ERP来举行反哺。

这是一个很显著的导向，对于SaaS公司来说，营收的数字增进并不能代表*的实力，需要连系详细的投入和利润来看。

一样平常情形下，半制品的SaaS公司，应该按它的SaaS营业收入举行响应的SaaS估值，其他营业按正常传统软件公司去估值。换句话说，把明源云看成是SaaS股，但它又不靠SaaS赚钱，那就不应该按SaaS去估，甚至若是昔时SaaS还不是热门，即便明源云上市，也更会被市场看成一祖传统的ERP服务商，而不是SaaS独角兽。

从产物上看，由于近几年海内房地产行业举步维艰，通过向B端销售焦虑，明源云获得了不少回报。这难免让人遐想到2016年的LinkedIn，也曾宣称经济下行、失业率的提升反而能刺激用户更努力地使用平台找事情，但最终照样被远低于预期的指引打破了理想。

以是当明源云思量到ERP营业有限的变现能力和延续性的时刻，它选择结构SaaS实现从卖手艺到卖服务的转变，高估值同样是确立在增进的行业预期上，但这预期事实能够兑现若干，按已往的履向来看，还需要经受10年以上漫长的生长周期来磨练。

SaaS是锤子照样钉子？

伪SaaS、半SaaS这样的说法在海内很常见，大量的一、二级市场倒挂征象的存在，除了是由于缺少不成熟的合理估值系统，最主要的依然是要回归到产物的自己。

以微软为例，纵然同处市场回调，它的市值现在仍可以到达1.8万亿美金的水平。从产物生态来看，微软云服务主要包罗生产力和商业流程营业、智能云两大板块：前者提供协同办公产物和SaaS服务，如Office套件、LinkedIn和Dynamics营业解决方案；后者则主要为企业提供包罗Azure，SQLServer，VisualStudio开发工具等在内的IaaS和PaaS服务。完整的云生态加上办公软件领域的*刚需，让微软在SaaS上的扩张一直难逢对手。

依赖自己的生态优势，微软的IaaS、PaaS、SaaS各产物都能接纳同类数据模子，差异组件之间很好协同，也没有大的兼容和交互问题；在IaaS层辅助用户做出较为完整的基础设施解决方案，提供例如存储、盘算、数据库等服务；Office365构建起尺度化的在线事情流程；Microsoft AppSource开放生态给自力软件开发商，大量的Power Bl应用将Office365的市场时机扩展到更广漠的CRM、ERP等领域。

凭证Statista数据，微软在2021年全球占有了7.9%的SaaS市场份额，从单边市场，到多边市场，产物基本上实现了商业闭环。若是我们拆解微软的抗压能力会发现，手艺、生态、功效、解决、订价、销售、效果等都是绕不开的要害词。

好比Office365更名Microsoft365，进而能够成为微软AI手艺落地的主要载体，在办公套件中整合了多项AI手艺，微软的“Teams+office”牵引的SaaS生态成型，成为名副着实的生产力云。这些都在说明，在SaaS这件事上，微软有的不是模式上的优势，而是手艺上的创新。salesforce也是一样，纵观它“工具-平台-生态”三步走战略，最最先的手艺含量并不算高，随着手艺驱动型的营业不停增进，动员手艺上限的拔高，这些玩家们才最先踏入生态这条河流。

不外对于生态这件事上，海内外的企业都很容易形成共识。差异在于，有些是先思量MVP，像一最先的salesforce只专注CRM一件事；有些是一最先就堆功效做开放，反而不重视先怎么获客，怎么留存，怎么服务好客户到达需求，这种公司最终会成为市场回调撇下去的泡沫。纵然是Shopify，虽然最早时刻平台里有许多插件和功效，但这些器械都是自己开发，等到需求端知足不了了，平台足够大了，或者说第三方开发的更好，以是选择开放给了第三方。

于是有业内人士考察说，都在讲“生态”，但海内的产物并不能称得上是真的生态，它的关注点更多在知足功效的大而全上，像是一种堆肥，以是做到最后越来越像，也越来越差，但反过来思索，像微软、Zoom这些公司，从0-1的乐成似乎靠的也并不是生态。

中 美SaaS市场经常被剖析师们拎出来做对比，说前者在全球企业服务软件市场中最庞大，后者无论是大型企业照样SMB，都有一套尺度化流程，要害是人工劳动力成本过高，这也给企业带来换装备的动力，类似拿锤子砸钉子，功效更主要。但海内的营业更庞大，以是需要能够解决差其余详细难题的营业型产物。

但这里又容易泛起矛盾，SaaS最终解决的是劳动力问题，照样功效或者营业问题，这中央会存在怎样的关系？

好比，以为SaaS往往是从一个成熟市场切入，改变了一个行业的服务路径，但从详细的功效角度来看，功效是有界线的，着实不存在稀奇高的天花板；营业是以解决特殊问题为导向的，包罗了过多的定制化因素；若是从劳动力角度思量，当SaaS切入一个详细的岗位，好比采购或销售，能够在完成等量事情需求的基础上，降低更多的成本，一个岗位往往是行业共需的，这看起来更具备延续性。

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