市场下行时的融资策略：当资金不便宜时该如何融资？

编者按：曾几何时，初创企业是风投圈的宠儿。几年前，初创企业发愁的是，选摘要谁的钱的问题。但当市场风向转变，资金变得昂贵时，初创企业发愁的是明天还能不能活得下来的问题。此时融资就成为了公司的*要务。但这时刻别人的条件就纷歧样了，若何制订合适的融资计谋，在稀释性、估值以及天真性之间取得平衡，从而渡过萧条时期，并在市场苏醒时抢占市场份额，实现增进？本文提供指导，文章来自编译。

风投业有（或至少应该有）个说法：“给出你的基础价钱（headline price），我就能帮你杀青生意。”这里的意思是，首创人往往会从估值和稀释的角度去思索，而投资者也许对自己的回报更感兴趣，包罗最差情形下*回报保障，以及*情形下的潜在回报规模。

在正常市场里，投资者有时刻（但不太频仍）会使用条约条款——譬喻说大于 1 倍的整理优先权、认股权证和反稀释条款——以首创人希望的估值做出投资，但那是在对投资者有利的情形下。当市场低迷、资源加倍昂贵且估值下降时，这些结构化生意（即带有非尺度条款的生意）会变得加倍普遍，由于首创人在想设施制止以低于上一轮融资每股价钱去融资（也就是制止泛起贬值轮次）。

本文的目的是让初创企业领会用于提高公司估值（headline valuation，不计资源运作部门的估值）的差异条约条款，领会投资者是若何思索以及若何使用这些条款的，以及在签署协议之前要思量存在哪些影响，尤其是股权稀释方面的影响。

融资的局限：从股权到债务

在实践中，可以搭配差其余选项和条款，在后面章节里，我们会深入研究用于增添股权提案的详细条款，并对常见场景举行逐一对照。不外，为简朴起见，从大的层面来看大致有四种选项：尺度优先股、结构化优先股、可转换债券和不能转换债券。这些选项大致可以看作是资金成本和稀释与天真性的差异权衡取舍。

股权这端资源成本较高但天真性最强，债务这正直好相反

在股权这一头，尺度优先股而非通俗股在私人机构投资者的股权结构当中最为常见。若是说某人拿到了“清洁的条款清单”，往往意味着拿到了尺度优先权，也就是 1 倍的不介入分配优先整理权（Non-participating liquidation preference）（下一节会详细先容整理优先权）。而在另一头，不能转换债券用利率来限制贷方的回报，也有助于形成“清洁的条款清单”，只管资产欠债表会更庞大些。

在这两头的中央，结构性优先股和可转换债券通常被以为是“不清洁的条款清单”，由于内里增添了生意条款，譬喻说提高潜在上行空间或增添*回报的保障，让生意对投资者来说显得更诱人。

经济性的生意甜头

结构化的条款和生意，虽然被归为“不清洁”的局限，但着实它们之间本质上并没有利害之分，在这里我们也不是要告诉首创人什么才是适合他们企业的条款。然则，我们确实希望首创人领会结构化生意要做出哪些权衡取舍。不管是什么样的条款清单（贬值轮次或者升值轮次），首创人的焦点始终都是估值。若是以相同的条款筹集到了相同数额的资源，但拿到的是更高的价钱的话，则对于现有股东来说，融资的稀释性就小一些。

虽然结构化条款也可能泛起在溢价轮次（up round）中，但更普遍的情形是把这种条款看成让上一轮估值下降最小化的一种手段。譬喻说，首创人可能会选择以 40% 的折扣接受“清洁的”条款清单或接受结构化的平轮（flat round）融资。员工、客户以及合资人大部门都不领会这种结构，平轮听起来比贬值40% 的轮次要好。

现实上，*的融资选往往要在估值和稀释之间做出适当的平衡，从而让投资者、董事会、首创人以及员工之间的动力保持一致。本文将深入探讨一些用来提高估值的最常见的甜头，以及它们若何影响稀释和利益相关者的一致性。

认股权证（Warrants）

什么是认股权证：认股权证是投资者和首创人设计条约最常见的手段之一，目的是为了将下跌轮次酿成平轮。认股权证（或期权）的设计让投资者只有权力没有义务，在权证到期日之前可以以预定的行权价钱购置预定数目的公司股份，这个限期可以是几个月到十年不等。行权价钱可以低至一美分（甚至是一美分的几分之一），以是也叫做便士认股权证（penny warrant），或者按尺度估值刊行。

认股权证为什么主要：行权价是用来提高估值的焦点杠杆，但权证的行权价越低，就可能被稀释得越厉害。尤其是便士认股权证，本质上相当于公司的免费增量股，以是会压低该轮融资的“真实”价钱。

二级融资（Secondary financing ）

什么是二级融资：二级融资是投资者从现有股东手中购置股票。相比之下，一级融资是公司刊行新股，换取公司资产欠债表上的现金。投资者可以到一级融资以较高的估值购置优先股，也可以以较低的价钱从之前的投资者那里购置次级股权（一样平常是没有珍爱的通俗股）。

二级融资为什么主要：购置打折的二级股票可压低投资者的平均购置价钱。价钱较低的二级股份与一级股份夹杂，往往相当于投资者拿到了更低的价钱。由于新的一级股份一样平常刊行价较高，而现有股票一样平常以较低价钱出售，以是可以在稀释水平最细小的情形下拿到更高的估值。不外，二级市场对投资者的珍爱没那么多，而且会注释为负面信号（取决于卖家是谁）。譬喻说，若是首创人在二次市场出售股票的话，就相当于以低于估值的价钱减持了。

有时刻，投资者的需求可能相对对照牢固，因此任何投资到二级市场的资源都市削减一级市场的资源。因此，对于有下游资源需求的公司来说，他们可能更愿意优先思量一级市场而不是二级市场。

转换价钱（Conversion price）

什么是转换价钱：以该价钱可转换债务可以转化为股权。从本质上讲，这是债权人的执行价。转换价钱可以是估值上限、下一轮优先融资轮的折扣，或者可以以 IPO 为基准（譬喻说，债务转换价钱为 IPO 价折扣 20%）。

转换价钱为什么主要：可转换债让债权人在拿到回报（利息）的同时可享受到公司的升值，就像在不太乐观的情形下债务的作用一样。首创人通常希望转换价钱设置得尽可能的高，这与为一个轮次订价类似，目的是只管削减稀释。

反稀释条款（Anti-dilution clauses）

什么是反稀释条款：类似IPO棘轮这样的反稀释条款，可以在未来融资轮次或者IPO订价低于预订水平的情形下，通过授予投资者更多的股份来珍爱投资者受到当前这轮融资订价过高的影响。

反稀释条款为什么主要：对于投资者而言，反稀释为更高的估值提供了更大的平安性。若是之后估值下降，稀奇是在IPO时市值下降的话，投资者可获得更多股份以填补部门或所有的价差。若是估值下降的话，就会酿成首创人和其他不受珍爱的股东的股份被（往往是显著的）稀释。虽然险些所有的股权融资都有基于价钱的反稀释珍爱，但“棘轮”珍爱（投资者已往投入的资金所换取的股份所有按新的*价钱重新盘算）通常只泛起在结构性生意内里。

整理优先权（Liquidation preference ）

什么是整理优先权：整理优先权是指在整理的情形下，谁先获得回报，以及获得若干回报。优先级（Seniority）对哪一位投资者先获得回报举行排序，最资深的先获得回报——让他们成为最平安的一个。

乘数是指在付给优先级较低的投资者之前以什么样的倍数返还给原始投资。投资者一样平常会用 1 倍的整理乘数，这样在通俗股股东获得一分钱之前他们就能先拿回钱。然则，整理优先权乘数既可以大于1也可以小于 1 。

整理优先权持有人既可以介入分配（participating）也可以不介入分配（non-participating）。不介入分配整理优先权是指投资者获得基础整理优先权，或该投资者持股占比价值（取二者中的较大者）。介入分配整理优先权是指投资者在获得整理优先权后，再拿到持股占比的价值（若是尚有的话）。

譬喻说，假设一家公司的价值为10亿美元。有个投资者投了这家公司 1 亿美元，拥有 20% 的股份，他选择的是1倍乘数的介入分配整理优先权。在出售时，投资者将首先拿到 1 亿美元，此时还剩下 9 亿美元。然后，该投资者还将凭证持股比例拿到这 9 亿美元中的 20%：总共就是 2.8 亿美元，或 28% 的总股本价值。

整理优先权为什么主要：在下行的情形下，整理优先权尤为主要。若是公司退出的每股价钱高于投资者为优先股支付的每股价钱乘以整理优先权乘数，则该优先股就会转换为通俗股，而若是不介入分配整理优先股，则对通俗股持有者获得的收益就没有影响。不外，若是公司退出的每股价钱较低，或者不幸歇业的话，则投资者将在通俗股股东获得任何收益之前先接纳自己的投资（或其中的一部门）。

大部门“清洁”的融资都市划定，所有优先股投资者的整理优先权都是一致的。部门结构性投资者会只管争取拿到更高优先级的整理优先权，也就是最新投资者先于原有投资者获得整理优先权。

对于投资者来说，1倍乘数的整理优先权是尺度，可保证投资者拿到回报，并防止初创团队按所有权比例对投资者的现金举行分红，卷走投资者的资金，从而珍爱投资的资源。不外，当市场下行，投资者变得加倍厌恶风险时，以更高乘数（譬喻说，1.25-2.0 倍，但也可能更高）举行整理加倍常见。

虽然不像调整整理乘数那么常见，但介入分配整理优先权也是个主要的经济甜头，只管这确实削减了其他所有人在股权结构表的分配池巨细，被以为是“双重收费”（double dipping）。出于这个缘故原由，公司经常会协商在回报到达某个阈值（譬喻说， 3.0倍）之后放弃介入分配。

PIK利息（Liquidation preference ）

什么是PIK利息：实物支付或“PIK”（payment-in-kind）不是按季度或年度支付现金，而是以复利盘算证券包罗结构条款与珍爱在内的原始投资。这些支付的 PIK 在结构性股权生意中可以显示为股息，在结构性债务生意中可显示为应计利息。

譬喻说， 现金利率为10%的一张 1 亿美元票据要支付 1000 万美元的利息，一年后仍有 1 亿美元的本金，而 10% 的 PIK 利率一年后什么都不用支付，但本金将酿成 1.1 亿美元。再过一年后，现金利息票据将支付 1000 万美元，但本金仍为 1 亿美元，而按 PIK 盘算，一样是不用支付任何用度，但本金酿成了1.21 亿美元（也就是1.1 亿美元的 10%=1100 万美元， 1.1 亿美元 + 1100万 美元 = 1.21 亿美元）。需要注重的是，原始票据的所有特征和条款PIK将原封不动保留下来。譬喻说，若是划定有 1.5 倍的整理优先权的话， 则适用局限是本金的1.21 亿美元，而不仅仅是最初的 1 亿美元。

PIK利息为什么主要：PIK 利息意味着在应计股权或债务未归还时代没有现金流出，但效果是可以拿到更多股份、杀青结构化股权生意或在限期竣事时拿获得更多的本金。这可能意味着被稀释得更厉害或还款现金支出更多。一样平常来说这些 PIK 付款都是有复利性子的，以是投资者金额获得分外股息或支付的股息或利息的利息，积累起来的数目可能会异常可观。

治理条款（Governance provisions）

什么是治理条款：结构性生意一样平常都市附带上更严酷的治理条款，并给投资者增添一些障碍。其中一个最常见的治理条款与 IPO 自动转换有关，也就是股票在 IPO 的时刻自动转换为通俗股。自动转换是尺度做法，但投资者可以用一些手段获得增量可选择权（incremental optionality，然后再IPO的时刻加以行使），好比要求自动转换需获得多数票支持，或保留投票阻止 IPO 自动转换的可能性。其他治理条款可以添加珍爱性条款，好比确定新的投资者在董事会的组成、否决权等方面是不是拥有壮大的投票权。

治理条款为什么主要：可选择权对投资者很有价值，尤其是由于结构化生意的许多珍爱措施（整理优先权、*回报、以债务形式归还的能力）在 IPO 的时刻都市到期。

资源重组/强制批准（cram downs）/购票上车（pay-to-plays）

资源重组/强制批准/购票上车条款是什么：在环境对照艰难的时刻，投资者可以争取带“资源重组”、“强制批准”或“购置介入”性子的条款。虽然结构差异，但大多数都涉及把所有现有投资者的优先股以 1:1 或更低的比例（5:1、10:1 等）转换为通俗股。这相当于抵消了现有投资者的一切整理优先权等权力，而且在换股比率（conversion ratio）较低的情形下，会强烈稀释所有现有投资者的股权。然后，新投资者往往会持有优先级高于比早期投资者的优先股。条款可能还会纳入 “购票上车”（pay-to-play，投资人必须介入后续融资才气享有某些投资人珍爱机制）或“拔高”（pull-up，对介入后续融资的风险投资人给予分外的优惠奖励），要求介入新一轮融资的现有投资者按比例分配（或其他尺度）将其通俗股重新转换为优先股。这些重新转换过来的股份有时刻可完全恢复现有投资者的权力，但有时刻被重新转换的股份的优先级会低于新投资者的股份，而且整理优先权<1x。

资源重组/强制批准/购票上车条款为什么主要：“资源重组”或“强制批注”条款清单一样平常在公司相对处于逆境的时刻泛起。这种结构放置可以珍爱新投资者提供的新资金，由于他们现在拿到的是优先级最高的优先股，而且也让新投资者用较低级其余整理优先权投资其余公司（对于已经拿到大量融资的后期阶段公司来说整理优先权可以变得很大）。 “购票上车”条款也可以发生相同的效果，但此外还具有激励公司现有投资者继续介入公司新的融资的效果。

假设情景/条款清单（term sheets）

现在我们已经枚举了一些最常见的结构化术语，接下来再看看在差其余融资场景下这些器械是若何施展作用的。为了做好场景设定，假设有一家公司上一轮以 50 亿美元的投后估值举行了融资。但自那次融资之后，市场变得加倍艰难，公司被迫在“清洁”的贬值轮次、结构化轮次、可转换债务或不能转换债务之间做出决议。

在每个场景下，我们都市给出敏感性剖析，去量化公司的内部收益率（IRR），这是投资者对潜在回报和稀释水平举行评估的一种手段。对于特定生意结构的提议，我们会放到模子内里，去评估预期时间窗口和潜在退出价值的资源成本和稀释情形。

假设投前估值为50亿美元的公司要融资2亿美元，对照差其余选项

场景1：比之前估值低40%左右

贬值轮次（Down round）是公司以低于先前融资刊行股权每股价钱出售股权的一种融资方式。对于这*种情形，该公司计划举行一轮清洁的贬值轮融资，接纳尺度的优先股，以 30 亿美元的投前估值（比之前估值低 40% 的价钱）筹集2 亿美元。新投资者现在拥有公司约 6.3% 的股份（不包罗可能触发的，对现有投资者所持股份的任何反稀释调整）。若是该公司以 50 亿美元的投前估值举行平轮融资，则新投资者将拥有该公司约 3.8% 的股份。

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作为投资者，我们对贬值轮次的评估与溢价轮次的方式大致相同：我们会重新最先，而不是锚定之前的估值。我们会评估公司的业绩、商业模式、市场时机、治理团队，从而确定愿意给出的价钱。有时刻效果会高于上一轮的估值，有时要低于之前估值，但我们只管不外度依赖上一轮的估值，而是凭证我们当前对该公司未来可能的现金流发生能力的评估效果，最终确定对估值的看法。

场景1的推演效果

优点：贬值轮次融资可以让股权结构表保持清晰，对协调对各方的激励稀奇有价值。

瑕玷：与平轮或溢价融资相比，贬值融资对现有股权的稀释更厉害，并可能会向市场发出负面信号。此外，贬值融资还会影响员工的士气，尤其是若是会让他们的期权处在风险之中的话。

对于首创人来说，举行贬值融资往往意味着他在郁闷：员工看到自己的期权和股票贬值会不会最先去找新事情？别人还愿不愿意加入？客户和相助同伴会不会郁闷我们提供服务的能力？若是我们现在举行贬值融资，未来在融资方面会不会遇到难题？这些担忧都有其合理性，在举行贬值融资时，你需要意识到这些问题并做好应对的准备。

然而，现真相形是，哪怕是在经济景气时期，贬值融资也远比大多数人意识到的要普遍。事实上，像Facebook、Square、DoorDash 和 Box 这样的公司都举行过贬值融资。 2006 年到 2020 年间，平轮和贬值融资在风投融资的占比达 28%。2009 年，全球金融危急竣事时，VC融资的中位数都是平轮，而且跨越三分之一是贬值融资。

当一家公司靠近首次果然募股，拥有更多的投资者和拥有股权的员工，而且清晰的市值表变得加倍主要时，向下一轮可能是*选择。

溢价轮、平轮与贬值轮在各年份的占比

当一家公司快要 IPO 时，有更多的投资者和有股权的员工，而且有一个清洁的股权结构表会变得加倍主要，这时刻贬值融资可能是*的选择。

场景2：有1.5倍高级整理优先权的结构化优先股

在第二种场景下，该公司以 50 亿美元的估值筹集了 2 亿美元。该新投资者将获得 1.5 倍的高级无介入权的整理优先权。（senior non-participating liquidity preference）假设股份数目稳固，新投资者现在将拥有约 3.8% 的公司股份；在并购情形下，新投资者也能保证至少先拿到1.5 倍的收益，然后任何之前的投资者或通俗股权持有人才可以分享经济利益。最典型的是在 IPO 情形下，优先股将以 1：1 的比例转换，以至于高于 1.0 倍的整理优先权都不能确保拿到回报，只管这些投资者可能在 IPO 的情形下已商定好了*回报。

场景2的推演效果

优点：这种结构化生意不会导致基础估值的转变，而且上升空间更增强劲，稀释水平也比贬值融资要低。

瑕玷： 1.5 倍高级整理优先权一样平常可保证新投资者在前几轮投资者和通俗股股东最先介入分配之前拿到回报（最糟糕的下行场景除外）。

总结：结构性优先股可以辅助保持基础估值，在上行时稀释更为受限。不外，若是公司的显示不如预期的话，先拿到回报的将是新投资者，然后旧投资者和通俗股股东才可以介入分配。

情景 3：2 亿美元的可转换债券，在 IPO 时以 20% 的折扣转换，有 1.25 倍的整理优先权以及 11% 的 PIK 利息

对于第三种场景，该公司将以转换价钱为 IPO 价钱折扣 20% ，11% 的 PIK 利息，以及 1.25 倍的整理优先权，拿到 2 亿美元的可转换债券。新投资者的所有权要取决于 IPO 价钱和时机。举个例子，若是公司的估值在两年内比上一轮翻了一番，到IPO 时到达 100 亿美元，那么可转债将转换为2.4%的公司股份。另一方面，若是公司 IPO 价钱为 50 亿美元（与上一轮估值持平），则可转债将转换为约 4.8% 的公司股份。若是公司 IPO 价钱为 40 亿美元 （比先前估值低 20%），则可转债将转换为约6.0%的公司股份。

场景3的推演效果

若是给这第三种场景下增添 0.5% 的认股权证（在纳入任何可转换债务股份之前的完全稀释股份的 0.5%），又会给投资者的生意带来哪些甜头呢？

场景3（增添认股权证）的推演效果

请注重，由于认股权证稀释是在可转换债被转换之前设定好的，以是认股权证也会跟之前的优先股和通俗股一起被稀释。退出股权价值越低，可转债就会被稀释得越厉害，而认股权证和现有股东也会被稀释得越厉害。

优点：这种结构不会导致基础估值发生转变，而且可以凭证 IPO 时的估值来确定详细的稀释水平，若是公司只是暂时处于逆境，而且在 IPO 的时刻未来的远景感受更好的话，这种放置是很有辅助的。

瑕玷：可转换债务是成真相对较高的债务（含利息），还会增添资源结构的庞大性，邻近IPO 的时刻这个是会有影响的。若是公司的估值增进跨越了基准，可转换债就可充当股权。若是公司的估值下降，可转换债券将作为高成本的债务，在发生流动性事宜时具有高于股权的优先权。

总结：若是该公司显示好于尺度优先股，可转换债券有助于维持基础估值，并可限制稀释。不外，这会给股权结构表带来庞大性，若是公司的显示不如预期，可能会造成严重的稀释。

场景 4：2 亿美元的债务，限期为 5 年，现金利息为 8%

在最后这个场景下，该公司拿到 2 亿美元的风险债务，现金利率为 8%，限期为 5 年。完成生意时公司要马上支付约 500 万美元的用度（直接扣除），然后必须在接下来的五年每季度支付 400 万美元（每年支付 1600 万美元）。到第五年年底，该公司还必须归还 2 亿美元。该公司还必须遵守贷方的左券，并向贷款人提交详细的财政讲述以及其他的合规讲述。

场景4的推演效果

优点：通俗风险债廉价、简朴，而且可以让股权结构表保持清洁。

瑕玷：风险债务的可用性取决于公司的康健状态。在经济低迷时期，就算有，风险债务的可用性也会差一些。要想拿到对风险蒙受能力不那么高的贷方刊行的风险债，公司可能需要接受更多的左券，提交更多的讲述。天真性也可能异常低，公司必须定期支付现金利息，这将影响现金流以及到 5 年期末时需要大额归还（bullet principal payment）。

风险债务优先级高于股权，因此在晦气的情形下，*笔资天职配会先分配给债务持有人，然后才是股权持有人。

总结：风险债是继续为企业融资的一种手段，简朴、成本低。作为资源结构当中优先级最高的一个，这些债券持有人将*获得归还。一旦商业模式被市场明晰，而且公司在现有现金余额的基础上能实现盈利时，风险债对公司来说是一个很好的选择。然而，风险债往往对讲述和左券的要求很高，而且需要严酷遵照利息和本金归还的时间表。

对于首创人来说，主要义务是拿到下一轮的资金或现金流，而当市场风向转变时，这项事情会变得加倍难题。但若是你的融资计谋适当思量了稀释性、估值以及天真性的平衡，就会成为一种战略优势，不仅可以辅助你渡过萧条时期，还能让你处于有利位置，当市场苏醒时抢占市场份额并实现增进。

注：回报和所有权都是近似值，而且盘算的时刻简化了假设，譬喻说进一步融资或反稀释条款的影响不会进一步稀释股权。IPO 估值假设不肩负任何债务，因此代表市值（在风险债务场景下肩负 2 亿美元的债务除外）。

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