关于VC退出的数学问题

投资人往往会寻找多样化的投资时机，希望借此多投 中十倍回报的项目。早在2009年，YC注重到了还在孵化当中的Stripe，仅仅投了2万美元就获得了它7%的股份。2021年，Stripe在H轮中估值950亿美元。当初的2万美元摇身一变，现在已经价值66.5亿美元（不思量稀释的话），给YC带来了远超预期的收益。

然则，就算是投100家公司也不能确保有6个十倍增进的时机。VC投资需要依赖大量的技巧和履历，只凭退出的好路径和洽时机也远远不够。大部门VC机构不是简朴地把钱砸向创业公司，然后静观其变，而是花许多时间和团队在一起，在一切可能的地方孝顺自己的气力。

01、庞大的风险盘算，植根于幂律漫衍里

VC把至少上百万的钱扔向创业公司，这背后需要严密的剖析和考量。它是一种极其准确的风险盘算，但预期收益和预期的失败，实在都植根于一些简朴的算式里，VC退出背后的数学问题并不庞大。

在2010年前后，VC行业基本每年都市新流入200到300亿美元，时至今日，这个数字已经发生了伟大的改变。

这里的数学问题在于，每年发生若干收益才气给LP带来合理的回报。对于资金体量相对较小的LP来说，若是能拿到2.5倍的收益，会以为异常知足，但加上GP的治理费和carry，这个数字就会上升酿成3倍。因此，召募的1000亿美元需要转化为VC行业每年3000亿美元的收益。

接下来要盘算的是，VC机构通常能在创业公司拿到若干股份。普遍使用的数字是20%，这就意味着，GP会拥有每个portfolio公司的20%，但许多业内老炮投资人都以为现实的份额要比这个低许多。

为了盘算的需要，我们暂且照样使用20%作为基准。那么，适才算出的每年3000亿美元的收益需要来自退出，并发生1万5千亿美元的总价值。然则同样可能发生的情形是，在项目退出时只有几个VC介入其中。以是，重点在于弄清晰VC基金在deal中真实的所有权百分比。若是是50%，那么每年只需要6000亿美元的退出。

到这里，数学盘算最先变得有点模糊。

比起一样平常生涯中常见的正态漫衍，即大部门都是中央值，双方的极端值很少，VC退出实在更遵照幂律漫衍，一支VC基金的所有收益很可能只是由几个、甚至一个deal带来的，回报最丰盛的项目可能比其他加起来还要多。

再回到数学视角。从数据统计来看，一支典型VC基金的portfolio里会放20到30个项目。若是需要其中10%的项目撑起整体回报，也就意味着LP的收益是由前2到3个项目带来的。

回首近十年的数据，VC领域每年会有约莫1000个退出，颠簸不大。但在资源方面，前两年VC则来到了亘古未有的丰裕田地。2020年，VC整体退出缔造了2890亿美元的价值，而在2021年，这个数字险些翻倍，来到了5825亿美元，远远跨越适才盘算出需要的3000亿美元。

这个信息的背后，可能是VC行业整体显示优异，但更可能是只有头部几家机构在大放异彩。

对于行业外的人来说，知道VC有多遵照幂律漫衍往往会被震惊到。显示*的基金确实会比处于中位，甚至top quartile的基金要好得多。就*收益而言，top quartile的业绩通常很稳健，但并不会让LP眼前一亮。

当听到那些发生5倍现实收益的基金时，现在我们就可以意识到它们是真正意义上的领航者。事实，许多名牌基金在很长一段时间内也没能缔造出高于3倍的回报。

02、退出时的数据，勾勒出回报率的升沉

在市场平稳生长的情形下，一支*的10年期VC基金能到达3倍的DPI。乍听起来是许多，但拆分一下，若是它每年的年化收益率可以到达12%，那么10年下来收益率就也许会在3.1倍。

不外，做一个横向对照，LP也可以用十年时间在其他资产种别上用相对低的风险拿到1.5倍的回报，他们把眼光群集到VC上就是看准了溢价收益。由于风险提高、流动性降低，再加上早期进场的时间成本，LP期待的是更高的回报。

许多LP的真实期待是6倍收益，以是一支VC基金需要到达20%的年化收益率才最理想。这也就意味着若是投10家创业公司，VC机构需要在2个明星项目上拿到30倍收益，然则一个十倍项目和一个百倍项目是更可能发生的情形。

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若是一支VC基金已经走到生命历程的终点，把所有的收益返还给了LP，那么盘算的指标就异常直接了当。好比，可以看看投资资源的整体倍数（MOIC），而且盘算出LP现金流的现实IRR，然后拿这些数据跟有着相似vintage year的其他基金，以及其他资产种别举行对照。

当一支基金处于所在年份的前四分之一的位置，那么它的业绩可能看起来还不错。然则，若是收益率和风险较低或者流动性较强的投资时机比起来差不多，那么它的*收益水平就很一样平常了。

若是一支基金内另有未被实现的价值，它的收益率就只能是个也许。其中，RVPI和TVPI高度依赖VC机构评估portfolio的详细方式。给创业公司估值像是一种邪术，而不是科学，由于剩余价值的判断取决于内部规则。

耐久以来，TVPI和DPI之间存在着异常大的差距，纵然对成熟的基金来说也是云云，由于退出真的很难。一家portfolio公司的估值高于最终退出的价钱，甚至都可以说是一个常见操作了。

而且，当前的显示也纷歧定会延续到未来几年。通常来说，一家VC机构在头几年放出的业绩指标跟基金耐久显示的关联性对照小。在基金确立5年以上甚至更久之前，LP都很难领会真真相形，而且portfolio中的标的也还没成熟生长。

除此之外，IRR虽然在早期来看不太靠谱，但在后期也是个主要的权衡尺度。从久远看，LP和GP都需要重视资金的时间价值。送钱回家的时间越长，回报率的尺度就应该越高。

当一个GP想要优化短期的IRR，就一定不会选择在后续回合跟投，由于这会给LP带来分外的现金流支出，持有的成本也会响应增添。与倾向于大量跟投的大型VC机构比起来，这也是那些资金贮备有限的早期种子轮基金显示出极高的IRR的缘故原由之一。

我们从一些公然数据中就能很好地领会到VC基金的宏观显示。在下方表格里，我们用2007年的数据为例详细睁开一下。这个起始年份的选择还挺有意思的，由于首先，已经由去了靠近15年，按理说大部门的资金都应该送还给LP了，但它的RVPI中照样有些存量。

其次，该年份的67支基金都履历了金融危急。一最先想挺已往一定还蛮难题的，但另一方面它们也意外收获了以较低价钱拿下优质deal的时机，手握筹码迎来接下来的十年牛市。那从数据来看，它们显示到底若何？

先看DPI，只有1.65，不太理想，相当于在三倍回报之路上走了一半就停了。再加上0.69的RVPI，很洪水平上，这些基金需要依赖悬而未决的未实现价值来让自己的显示说得已往。而且，鉴于近年来私人投资估值上涨，最终若是DPI没有到达现在预计的TVPI的高水位，LP会很失望。

视角拉开，标普500指数从2007年7月1日到2017年7月1日正好翻了1.65倍。和有着充实流动的指数基金所发生的回报对比，这一年份VC基金的平均显示确实差强人意。

03、VC基金乐成的窍门在于上行潜力

Horsley Bridge，一家专注于科技赛道的PE机构，也是a16z一支基金的LP，公然了它从1985年到2014年7千多个deal的情形。其中，险些一半的投资都是亏钱的，只有6%的标的来带了十倍收益，而这些占到了总回报的60%以上。

在这些数据中，另有另一个惊讶的发现，就是*的GP并不在逃避糟糕的deal上有怪异之处，一支基金的乐成与否也不在于它的下行空间。在一个很不错的2到3倍回报的基金，和一个跨越5倍回报的*基金之间，丢钱的概率实在差不多。

区别在于，一支异常棒的基金能把赌注下在更多赢家身上。GP会问许多问题来确定数学方程式的参数，通过这种方式，*的VC机构往往会培育出几个黑马选手，它们甚至可以占到收益的90%。以是，VC的游戏是关于上行潜力的。

鉴于这一点，所有的LP和GP都市稀奇在意市场规模。为了发生一支基金级其余回报，VC机构至少需要投到一家能发生数十亿美元盈利的创业公司。虽然让每一个deal都有这种潜力是险些不能能的，但GP每一次脱手时都应该抱有这种信心。

纽约*的早期投资人Jerry Neumann曾经说过，他愿意肩负的*风险是市场风险，也就是创业者们能否为自己的产物缔造一个足够大的市场，大到可以填平他们一起走来难免会踏进的坑，而非退出风险，即创业者还需要未来几年才气找到用户。

但在这里LP和GP需要注重的是，市场规模并不等同于市场需求。市场规模是需求的信号，而不是对需求自己的权衡，一个市场小并纷歧定意味着市场需求也小。尤其在企业服务以及种种客单价超高的领域，另有很大的探索空间，别被一成稳固的玩法限制了想象力。

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