PE如何投「国产替代」

国产替换是一级市场绕不开的话题。

它由来已久。从推行以市场换手艺战略，到探索自主创新之路，可以说，中国的产业升级史，就是一部国产替换史。

它也依然很新。在新的国际形势与市场环境下，国产替换的重点领域，都是制造强国的“底层支持”。这里将延续涌现出创业时机，也是投资绕不开的时代命题。

在本文中，九鼎投资制造业投资团队基于对新质料、元器件等多个行业的考察，分享关于国产替换投资的思索。试图拆解这些问题：

·国产替换的真时机与伪需求

·产业升级的系统性时机与局部泡沫

·中国企业的对照优势与现实挑战

01

为什么现阶段制造业，仍然存在国产替换时机？

经济生长纪律

效率和平安两大因素决议了全球局限内的分工和生意是若何睁开的。一直以来，遵照效率优先原则，生产要素会在全球局限内实现优化设置。

因此，只要中国的产业具备了对照优势，就有时机吸引相关产业链向中国转移，在全球竞争中胜出。这是国产替换时机存在的底层逻辑。

而在新的国际形势与市场环境下，供应链平安的主要性日益凸显，加速了各产业国产替换的历程。

中国产业生长纪律

中国的产业升级史，就是一部国产替换史。财经作家吴晓波将中国产业的国产替换总结为三大浪潮[1]：

*次是20世纪80年月，中国引进了大批空调、汽车等产物的生产线，以市场换手艺的方式举行大规模生产，逐步实现了制造业生产线的国产化，成为全球*的制造业大国；

第二次是20世纪90年月末期，中国互联网从Copy to China起步，最终在社交、购物、支付等领域完成了自主创新与赶超；

当前，正处于第三次浪潮中，从21世纪初最先，中国开启了经济转型升级之路，替换工具变为高端制造的科技产业。与前两次相比，此次国产替换的靠山和客观条件都发生了伟大的转变——来自西方国家的制裁倒逼中国加速国产替换，中国的产业升级也要求自己自动举行国产替换。

本质上，社会的生长需要科技推动，只要中国与全球的*手艺尚有差距，国产替换的时机就会一直存在。

我们以为，至少在未来5-10年，中国制造业的许多领域，都需要通过模拟、追赶全球*手艺生长起来，最终实现赶超，这也是中国企业较为善于的生长路径。

只管部门从零到一的手艺创新难以突破，但在通过手艺刷新实现降本增效、提升产物性能、生产良率及可靠性等方方面面，中国企业仍有较大时机，且这些刷新也同样主要。

02

若何明晰国产替换？

在九鼎投资内部，我们以为国产替换并非单纯对存量市场的低端替换和仿制，而是要在全球局限内形成对照优势，赢得竞争。

由此，我们实验将国产替换分为三种类型：

▶入口替换。中国企业突破“卡脖子”瓶颈，生产出更具性价比、性能更优的产物，替换入口产物。这是最为常见的类型，也是狭义上的“国产替换”。

▶新手艺替换老手艺。中国企业通过手艺创新，生产出替换旧有产物的新产物。

▶出口替换。中国企业通过本土创新，占领全球市场，实现反向替换。

站在投资的角度，我们以为，对于民营企业而言，无论实现哪种类型的国产替换，都要具备合理的经济效益、竞争优势；反之，则可能成为“伪国产替换”。

固然，值得注重的是，在部门涉及供应链平安的行业，国产化有其需要性，但因市场较小、投入较高、周期较长等缘故原由，不适合民营企业介入，更适合由国家主导。

接下来，我们详细探讨现在较为常见的“入口替换”及“新手艺替换老手艺”。

03

入口替换，若何突围？

市场时机：成熟市场

入口替换，即本土产物替换入口产物。“卡脖子”多属于入口替换。

这类替换通常面临的是成熟市场（市场需求及规模较为明确，手艺蹊径较为成熟），只要中国企业能够实现手艺突破，且能进一步降低成本、提高性能，就有时机实现替换，并在全球局限内突围。

实现路径：更低成本+更优性能

▶更低成本

成本是制造业永恒的话题，也是中国制造业的优势。

已往，由于后发企业的产物手艺水平低于*企业，因其中国企业只能依附低成本实现突围。相对低廉的人工用度、部门原质料，以及相对齐全的产业链等都为中国制造业的崛起奠基了基础。

其中还出现出一个纪律，即供应链链条越长，成本优势越为显著。以制造业下游的终端市场、组装市场，以及中游的零部件市场为例，这些环节供应链链条较长，中国企业的成本优势加倍显著，在已往逐渐实现了国产替换。

而现在，许多国产替换发生在制造业上游的质料及元器件、装备等领域，这些领域的供应链链条较短，许多环节不在中国本土，不仅成本优势在削弱，上游“卡脖子”问题也更为突出。

因此，这些环节的国产替换现在面临更多挑战，单纯依赖“低成本”、“低价”的模式已经很难延续。

今天，中国企业要实现入口替换，就要通过手艺刷新降低成本，同时提高生产良率，提升产物性价比。

其中，手艺迭代是降本增效最基本的途径。以光伏产业为例，每一次降本增效都基于要害手艺的刷新。最终，在焦点手艺环节实现了突破的中国企业们在一次次产业浪潮中成为全球*。

事实上，除了光伏产业，我们看到海内制造业现在在多个细分领域均出现出类似特点。

以滤波器为例（一种可以“过滤”特定频率信号的电子元器件，可以解决差异频段和通讯系统之间发生的信号滋扰问题），该行业手艺壁垒高，名目集中，现在被美日大厂垄断，国产替换需求广漠。

中国企业在滤波器领域尚未实现突破的难点主要有两方面，一是受限于外洋大企业的专利，这是焦点问题；二是成本，中国滤波器厂商普遍良率较低，导致制造成本高。

但在我们近期的走访中发现，已经有企业生长出新的手艺蹊径，通过新手艺，不仅可以避开专利限制，还可以显著提高良率，降低成本。一旦其产物实现了下游认证，新的手艺蹊径得以推广，企业将获得快速生长，行业的国产化率也将快速提升。

▶更优性能

除了降低成本，中国企业也在不停通过更优的产物性能赢得市场。

其中，对“市场需求”的掌握是突围的要害。中国既是全球*的生产制造业国家，也是全球*的消费市场。因此，本土企业的优势在于对市场需求的明晰和实时响应，同时通过快速反馈，不停优化产物性能。

金刚线行业的国产化历程就体现了这一点。金刚线主要用于光伏硅片的生产（截断、开方和切片），通过金刚线切割取代传统的砂浆切割，能够显著降低光伏硅片的生产成本。这一手艺由日本厂商研发生产出来，早期的中国市场也被日本厂商垄断。

今后，随着海内光伏市场被打开，中国光伏企业为了不停降本增效，延续投入研发、改善切割工艺，对金刚线线径的细化也提出了更高要求。我们在已往几年调研该行业时发现，相比日本厂商，海内企业能够更快速地响应要求，实现工艺迭代。最终在产业链上下游的协力下，行业实现了国产替换。

企业面临的挑战：手艺、专利、认证

▶手艺

手艺突破是实现入口替换的*关。其难度与手艺壁垒、迭代速率及行业庞漂亮等因素有关：

当前制造业升级的历程从下游逐渐推进至上游，成本优势在降低，手艺壁垒却在提升；

在手艺迭代太快的行业，后发者可能陷入“永远在追赶”的逆境；

「315」余震：10天过去了，茶饮老板仍在焦虑

「315」余震：10天过去了，茶饮老板仍在焦虑,一次敲打，会让行业做得更好。就像一位老板所说，“给自己一巴掌，站起来面对明天。”

对于细分领域较多的行业，细分市场的局部突破相对容易，而只有掌握了行业中的要害手艺，才是真正的突破。

▶专利

在许多行业中，专利都是极其主要、且难以绕开巨头封锁的话题。

以我们近期重点考察过的光学胶行业为例，这种质料被普遍应用于LCD触控显示屏、AMOLED柔性显示屏等产物。

中国企业要打破外企垄断就需要绕过专利。其中，从工艺壁垒来看，光学胶的工艺分为UV光固化和热固化。我们调研发现，现在海内一些光学胶厂家已在热固化上实现了手艺突破，但在UV光固化上还很难突破国际巨头的专利珍爱局限，而UV光固化工艺的成本更低，这意味着谁能在UV光固化工艺上有手艺突破，绕开专利，就更有时机占领市场。

若是说手艺和专利决议了入口替换是否有时机实现，下游认证则决议了入口替换的规模。

一方面，其难点在于许多制造业下游的认证周期较长。

以我们考察过的车规级MLCC（片式多层陶瓷电容器）行业为例，仅在商务层面，就包罗从与客户的前期接触、初期样品测试，到申请供应商资质、正式样品测试等环节；在手艺层面，尚有数次上千小时的延续使用测试环节。纵然一切顺遂，也需要一定周期，且历程中充满不确定性。

另一方面，还要看下游客户的使用意愿。这与下游市场的需求特征有关。下游市场是否对实时响应有更高要求、是否有定制化需求、以及试错成本的崎岖，都影响着接纳替换产物的意愿。

好比，回首海内数控机床、大飞机行业早期生长受困的缘故原由，其中之一就在于下游较高的试错成本，包罗装备购置成本及潜在损失成本等。而试错成本又受到国家政策的影响，因此，通过行业津贴政策刺激海内市场需求，对实现入口替换也起到主要作用。

从投资角度而言，能否获得下游焦点大客户的认证，是判断企业生长价值的主要因素。

总之，手艺突破仅是*步，并不意味着国产替换就能快速实现，多重因素均影响着国产替换的历程。

04

新手艺替换老手艺，若何找到“确定性”？

市场时机：不成熟市场

新手艺替换老手艺，即中国企业通过手艺创新，生产出替换旧有产物的新产物。

与入口替换面临的“成熟市场”差异，这类替换通常发生在“不成熟市场”：一方面，手艺蹊径尚不成熟，产物还未实现量产；另一方面，产物需求尚不明确，市场规模暂时较小，而一旦手艺生长成熟，需求得以明确，市场将出现几何级增进。

实现路径：新手艺

面临不成熟市场，全球企业有时机在统一起跑线上。谁能率先生长出成熟手艺蹊径，生产出更具性价比的优质产物，谁就能占领市场。

在部门行业里，这场竞争不仅发生在中外企业之间，也存在于本土企业之间。

好比，在锂电池中，铜箔是附着负极活性质料的载体与集流体，起到搜集、传导电流的作用。中国是传统铜箔的主要生产国，而现在，新型复合铜箔接纳“铜-高分子-铜”复合的“三明治”结构，具有平安、成本低、能量密度高等优点，被以为将替换传统铜箔，中国企业正在纷纷抢滩结构。

我们调研发现，现在已有企业获得下游客户订单，但由于没有找到成熟的降本蹊径，相比传统铜箔不具备成本优势，因此大规模量产尚未实现。然则，复合铜箔市场空间广漠，其中具有竞争优势的生产企业值得关注。

另外，据我们估算，在复合铜箔产业链上，装备的成本占比高达50%，装备的价钱、良率和产能是决议复合铜箔降本、推进渗透率提升的主要因素。因此，一旦复合铜箔手艺成熟，进入下游电池厂麋集验证阶段，纵然下游竞争名目未定，装备环节或将率先受益。

企业面临的挑战：真手艺、真需求、可延续

▶真手艺、真需求

与“实验室手艺”差异，我们以为有价值的新手艺必须是“真手艺”：相对成熟且能够大规模量产。

小规模生产与大规模量产是两件事，量产对企业的资金、人才、供应链治理等各方面都提出了较高要求。因此，有量产履历的团队会更受投资青睐。

另外，新手艺必须具备经济效益，生产的产物具有性价比，下游客户才有购置意愿，市场才有“真需求”。

以几年前讨论较多的圆珠笔芯钢为例，其依赖入口，并非手艺无法突破，而是供应链生态的缺失导致国产化完全不具经济性。现实上中国企业已实现圆珠笔芯钢的量产，但必须花费大量时间重新调整机床、与油墨磨合（机床与油墨均来自外洋企业），更主要的是，笔芯用钢较少，除非占有全球市场，单靠海内需求企业无法实现盈利。

▶可延续

现实中，纵然企业率先生长出成熟的手艺蹊径，要保持*也不容易。

我们发现，在许多行业中存在“青出于蓝”的征象：后发者有时机实现替换，而先行者时刻面临危急。

这类行业通常具有两个特征：一是，手艺门槛相对不高，手艺迭代相对不快。二是，装备提升及工艺know-how的精进是生长新手艺的焦点，且装备与生产星散，没有实现一体化。这就让新手艺扩散变得更快，更容易发生“青出于蓝”。

以光伏行业为例，光伏装备生产商集成了大量光伏产业的生产手艺和工艺，且与光伏产物生产商是星散的。这意味着，装备扩散约即是手艺扩散，某一项手艺的先驱未必会是手艺成熟后摘得最甜蜜果实的那小我私人，反而可能会由于初期的高投入而陷入逆境[2]。

因此，对于投资而言，我们要找到具备创新能力的企业，更要关注企业手艺研发的可延续性：

在研发团队上，焦点的灵魂人物必不能少，对于研发计划及团队稳固起到要害作用；

在研发计划上，项目研发通常周期很长，需要具备前瞻性；

每年保持一定的研发投入。

现实上，行业中主要企业的研发偏向今天已经不是隐秘，但只有做到这三个基础动作的企业才是真正在投入研发，才有时机实现*。

05

小心局部过热，理性看待国产替换时机

总体来看，在未来一段时间内，国产替换仍然会是中国制造业的主要主题之一。然则，国产替换是时机，不是产业升级的目的，更不是企业的珍爱伞。

企业只有在猛烈的市场竞争中，翻越过“手艺、专利、下游认证”三座大山，经受住“真手艺、真需求、可延续”三大磨练，才气在全球局限内形成对照优势。

对于投资而言，面临国产替换时机，也同样需要回归本质，理性看待。分享我们的几点投资思索：

▶前瞻性行业研究是条件。

深入产业，做好每个细分行业的研究，才气更快地发现真正有价值的项目。

▶掌握投资窗口期，选择国产化率相对低的行业。

当国产化率过了某一临界点，会进入快速增耐久，行业将生长加速，企业获得高增进。与此同时，手艺溢泛起象逐渐增多，行业竞争加剧，企业间手艺差距缩小，逐渐泛起价钱竞争，毛利率降低的情形。部门企业出清，行业集中度升高。

因此，投资窗口多泛起在临界点来临之前。

值得注重的是，差异行业的临界点并不相同。部门行业里细分品类较多，国产化历程相对较慢，临界点或在20%，好比功效性胶带行业；有些行业品类较为单一，一旦实现手艺突破，国产化率提升可能异常快，临界点或在10%，好比金刚线行业。

值得注重的是，国产化率只是一个参考值，焦点依然是企业的竞争力。

▶判断市场规模及其增速。

我们以为，市场规模至少到达20-30亿元，才气支持起2-3家公司的生长。另外，市场规模增速较快的行业更具潜力。

▶企业的稀缺性是要害。

在手艺突破、实现量产、降低成本等方面，是否只有少数1-2家企业能做到？国产替换市场的本质仍是竞争，企业必须有自己的护城河。

▶小心不确定情形下的高估值。

国产替换投资当前面临的一大问题是局部过热，尤其面临“入口替换”时机，替换行业、手艺蹊径、市场需求看起来都相对确定，很容易陷入同质化竞争。因此，更需要坚守投资判断原则，理性剖析。

而面临“新手艺取代老手艺”的时机，在手艺蹊径及下游需求并不明确的情形下，高估值往往意味着泡沫过剩。暂时处于头部位置的企业，若是不能研发出成熟的手艺蹊径，大量的前期投入可能难以收回，反而成为繁重的肩负。

参考资料

[1]参考资料：《中国40年产业升级之路，浓缩在这4个字中》，泉源：吴晓波频道，口述：吴晓波

[2]参考资料：《大国光伏：中国王牌制造业的突围与崛起》，作者：中国光伏行业协会、刘家琦·酷玩实验室团队

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