基金鏖战CXO

在今天的反弹里，火力最猛的CXO曾是医药行业的最后一颗稻草，也是医药基金司理在行业泥沙俱下之时一度整体取暖和的避风港。

就如国君资管基金司理李子波表述，CXO是已往三年最景气的代表。它饰演了一个卖水人的角色，从实验室研发阶段，到生产环节，再莅临床，CXO在每一个环节都提供外包服务，不管药成不成，都可以收费，CXO的模式是*的[1]。

然而，正是这所谓的*模式，在9月12日拜登推动美国生物产业手艺回流的一纸禁令眼前显得千疮百孔，然后酿成了「9·13惨案」，重仓CXO的葛兰、赵蓓和吴兴武的代表产物纷纷暴跌，前十大重仓所有集中于CXO的大摩沪港深精选当日跌去了7.05%。

这并非惨剧的最先。事实上，自去年9月以来，万得CXO指数暴跌近50%，即即是已然羸弱的A股，都很难找出同阶段更差的行业。

数据泉源：wind热门看法指数；数据区间：2022.10.12上证见底-2022.10.25

更令人悲痛的是，即便在CXO龙头药明康德曝出「三季度利润翻倍，单季营收首次破百亿」的利好下，国庆之后的涨幅也显著落伍于医疗器械、中药和体外诊断等医药细分行业。

昔日小甜甜沦为盐碱地的同时，问题也泛起了，什么医药司剖析“集火”于CXO，为什么最懂行的他们最看好的行业会落得云云田地？

01、抢猴

CXO的景心胸，可以从张江猴子的价钱里看出眉目。

从量价的角度来看，一款新药临床阶段至少要用到40-60只猴子，一年下来需要2.5万只猴子，而实验用猴以食蟹猴和恒河猴居多，除去幼猴、老猴和种猴，我国每年适配的存量只有3万只。随着CXO订单火爆，食蟹猴单价从不到7000元，暴涨到了16万元，涨幅高达20倍。

涨价历程中，大厂不得不为了一只猴子举行军备竞赛。

药明康德动作最快，率先于2019年收购苏州康路，席卷猴子存栏2万余只；康龙化成先后以1.1亿元和2.06亿元先后收购肇庆创药和中科灵瑞，收得存栏1万只；昭衍新药豪斥18亿元买下两家猴场，将拟建超1.5万只猴子的饲养能力。*生物科技公司一个个为了成为养殖股而脱手阔绰。

在抢猴大赛中，实时嗅到订单量和景心胸的基金司理并不多。

2019年四序度，在药明康德抢猴之时，葛兰就重配了CXO，并在往后的十大持仓中一直保持不低于三只CXO个股的设置，在捕捉行业景心胸上，现在令基民黯然神伤的葛兰实则走在了全市场的前面。

在她之后，市场逐渐熟悉到CXO是一块富矿，受益于海内创新药快速生长以及承接外洋外包订单，许多医药基金司理也逐渐把部门仓位由创新药移向CXO。事实，相比于研发周期长、不确定性更高的创新药，CXO规模大，产值高，周期快。无论怎么看，都更悦目。

正如一位治理了数百亿规模的公募基金司理告诉远川的那样：“一来集采导致了创新药大幅降价，二来海内创新药产物同质化严重，在临床要求越来越高的情形下，医药创新是曲折向上的历程。我们买了许多CXO，那时是以为创新药必须不停研发且投入不能停，再叠加新冠周期，大部门CXO公司资源开支异常高，订单异常火爆。”

理由许多，但对于医药行业的基金司理来说，最要害的坎照样那两个字——「集采」。

面临1.5亿老龄人基本盘，再重大的医保系统也得从长计议，集采的威力也未曾缺席。对于医药行业的研究员和基金司理来说，那些能算出来高毛利的板块应采尽采——“长高针”、心脏支架、胰岛素、金眼、银牙、铜骨头……集采所到之处，模子所有重做，两个跌停是基本操作。

而在愈加残酷的投资眼前，顶流医药基金司理们也不得不解决三个近忧：越来越贵的各医药龙头怎么看待？愈发麋集的集采利空怎么阻止？新增的几百亿「抄底」规模又该买向那里？

02、取暖和

在今年以前，CXO是这两年医药行业里增速能够直接媲美新能源的极个体赛道。

就拿今年举例，药明康德上半年新增订单240亿，80%来自外洋。博腾股份和凯莱英上半年新签外洋订单远高于去年，被众多券商展望「业绩绝无下降可能性」。在外洋通胀高企靠山下，外洋医药公司不得不依托海内CXO企业降低成本。重点是，CXO外洋占比高，绝无集采可能性。

在赛道投资比手速的当下，这样的预期早在一年之前就已兑现在各个基金司理的持仓里。买了各个医药龙头的百亿基金司理，在手中的持仓都变贵后，不得不把子弹集中于增速最快的赛道，用发展性来消化估值，而CXO正好容量足够大。

去年三季报显示，医药基金司理们集火重仓CXO板块，在代表产物的前十大重仓股中，赵蓓持有9只，谭冬寒有8只，葛兰有6只。

多数医药基金司理CXO在前十大占有5个以上

只管去年7月CDE宣布了临床价值新政，意在去掉低端研发外包。但许多基金司理们对CXO依旧满怀信心。一位就职于北京头部公募不愿透露姓名的基金司理说，在那时某CXO龙头公司200倍动态市盈率时，机构偕行们与CEO聊下来，不管是行业远景、公司增速、公司竞争力，未来空间，一切都是那么*，挑不出一点能被质疑的地方。

他问公司CEO：「你以为你们公司有什么风险？」CEO想了一会儿说：「我也不知道有什么风险，我以为我们公司没有风险。」

话音落下没多久，转头看，就成了近一年股价的最高点。

清华博士团队创建，清航装备完成近2亿人民币B轮融资

清华博士团队创建，清航装备完成近2亿人民币B轮融资,清航装备于2015年10月成立，由清华大学博士团队创建，是一家交叉双旋翼无人直升机研发公司。

今年二月，美国商务部将33家中国实体列入“未经核实名单”，其中包罗药明生物，而进入名单也意味着从美国入口商品将会受限。一经颁布，港股药明生物跌去30%，A股药明康德跌停，再到现在9.13惨案，CXO的崩塌也就比创新药迟了半年。

与其说医药基金司理是一边追逐Alpha，一边押注主要客户在外洋的CXO来消除海内政策的不确定性，不如说这是他们被动抱团的无奈之举，事实最后一根稻草要牢牢抓牢。可反过来，在现在的宏观天气下，外洋政策也早已失去所谓简直定性，一直对中国制造业虎视眈眈的美国，又若何不把辣手伸向CXO。

而当景心胸离场的时刻，就是一句再见都不会说。

现在的基金司理们，*是忧郁CXO企业会被美国制裁；第二是担忧海内创新药融资泛起疲软；第三是许多CXO公司由于新冠疫苗研发拿到巨额订单，类似大单品放量之后未来可能会履历增速下降、杀估值的历程。“这些都没有在报表上获得体现，公司频频交流业绩不受影响，可股票却跌了60-70%。那怎么办，跌到30%的时刻只能下刻意剁掉。”上述匿名基金司理示意。

依稀间发现，CXO大厦的倾倒无不把2021年头白酒神话破灭的剧本重演了一遍。无数次景气衰减，无不映衬出一条铁律：当基金司理们由于确定性把筹码堆叠到一个板块时，确定性往往也就走远了。

03、异类

在医药顶流们在CXO行业集火的同时，总有那么几个遗珠，要做医药行业的格雷厄姆。

好比万民远，在融通基金的宣传视频里用力地称他是「一个伶仃的价值发现者」，考察他的操作确实与葛兰他们并纷歧样。

2021年3季度，CXO被机构以为最*的时刻，融通康健产业里只有睿智医药1只CXO，手中清一色的低估值药店和医疗器械，其中一心堂重仓了23个季度，老国民重仓了13个季度。而在这医药顶流崩塌的一年，他又逐步价值发现了CXO的二线公司，越跌越买，直到今年二季度他前十大的持仓中有6个CXO。但三季度把CXO减到4只又让这份操作略显潦草。

“那些自己没有受益于新冠的CXO二线公司，例如专注海内创新的公司，在未来业绩或许会有对照好的增进。已往两年CXO很火，是由于供应很少，新冠疫情突发性需求来暂且，他来不及提高产能，以是毛利率溢价能力就很强；当产能起来后，溢价会下降，未来利润会向下走[2]。” 万民远评价CXO是医药这个大赛道里，壁垒不是稀奇高的细分行业。

相比更出圈的医药基金司理们，同为医药博士的万民远曝光少了许多，就犹如他手里的「医药烟蒂股」。2019年以来，就好比巴菲特反超木头姐的净值图，万民远不买增速最快的医药发展股，也对葛兰、赵蓓实现了反超。他近一年1.62%的正收益，远超同期整个医药行业基金-23.92% 的平均收益率。

“我不憎恶白酒，也不憎恶CXO，只是这类资产已往两年，在我的投资系统中已经失去确定性了。”国泰基金徐治彪同样对高位的CXO避而远之，他的国泰医药康健近一年跌幅15.76%，好于市场平均。

“我从不喜欢凑热闹，太拥挤的赛道一定是被严重高估的了，风险也自然太高”他如是说到。犹如万民远一样，他更偏心廉价货，而此前的CXO产业则成了“拥挤赛道”首当其冲的领头羊。

每小我私人都是自身的设计师，没有幸运这回事，最有时的意外，似乎也都事有一定。而一个投资司理的投资选择，往往是发展履历的烙印。2018年股灾把初入职场的徐治彪被按在地上狠狠摩擦，让他加深了对风险的自然厌恶。

作为订单型驱动的to B行业，CXO不管是现金流照样市场未来增速都无法与其周期性的价钱高点抗衡。“我有一点要求，必须买在趋势向上”，显然，CXO行业并不相符他择股的尺度。他没有设置任何一支CXO股票，把子弹打在了关注度更低的药店和创新药等。

徐治彪以为CXO在天下上算不上大赛道，由于人工成本，全球*的昆泰和科文斯市值并不大，净利润率一直在下降。“CXO随着订单走，本质是追随下游景气周期，它的商业模式不稳固，现金流也不是很好，理论上不应该给它稀奇高的估值[3]。”

在这场CXO败局中，万民远与徐治彪是幸运的，而这种幸运也是他们郑重带来的一定。

04、尾声

在银行理财师的话术里，「源于未来老龄化的提速，未来医药肯定量价齐升」，这是一条听起来自作掩饰，足以引得基民争相设置医药主题基金的逻辑。

但放眼天下，医药需求的提升，未必意味着股票回报的欣欣向荣。

上世纪90年月，初踏进老龄化的日本也期待过医药需求猛增一飞冲天，而日本“药价定改”的政策也如约而至，医药行业市场规模增速从1991年跌到1998年，在这时代，医药各版块股价像漏了油的飞机急速下跌。同理，无数2020年高位接盘医药的基民，谁也没想得手中持仓会由于集采跌的那么惨。

置身事内的基金司理没有好过若干。面临市场喷涌而来的热钱，医药板块的行业容量并不足以支持五百亿基金司理择股的自由。当所有医药焦点赛道的龙头股价被基金司理推高且高度泡沫化后，毒圈缩到最后的CXO，也只能落得囚徒逆境。

一语概之，医药行业很难降生大规模的基金司理。富国的于洋，国泰的徐治彪，哪怕是葛兰，都在探索全市场选股的路径。

在这有限的行业容量里，当CXO涨到高处，空气愈发稀薄时，随同顶流们的灯塔昏暗，资金自然会涌向别处，好比最近受益于医疗新基建的医疗器械。只是，在这个有限的腾挪空间里，一个泡沫破灭的劈头，又是否会成为另一个泡沫萌发的伊始呢？

参考资料

[1] 国泰君安资管李子波：为医药投资十年磨一剑，点拾投资

[2]这次，医药真的见底了吗，融通基金

[3]国泰基金徐治彪：何以成为十倍基的新掌门，韭圈儿

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